一、博士眼镜：眼镜零售行业龙头，业绩稳健扩张提速

1、历史沿革：深耕行业三十载，立足深圳辐射全国

1993-2009年，从深圳走向全国市场。自1993年于深圳创立第一家博士眼镜门店起，公司先后进入南昌、东莞、北京、昆明、重庆、广州、成都等地，立足华南、华东两个优势地区，逐步将将连锁版图扩大至西南、华北、东北、华中、西北等地，搭建起广泛销售网络。

2010-2022年，品牌、渠道共同发力。在品牌打造方面，自2011年引入定位于品质高端的品牌店“President optical”（总统眼镜）起，公司先后打造了定位于时尚快消的“zèle”眼镜、定位于加盟服务的“砼”石人工眼镜、定位于新消费零售的“Boojing”博镜、定位于复古文化的“ZORRO”眼镜，加上原有定位于“专业视光”的博士眼镜，现有六大眼镜品牌，布局多层次市场，打造差异化的品牌矩阵。

在渠道建设方面，公司深化渠道合作，与山姆等大型商超联合打造配镜中心，依托海南自贸港建成离岛免税配镜中心，同时深化院端医疗渠道合作，布局视光中心，提升品牌专业度与消费者信任度。

品牌拓宽与渠道扩张双双发力，助力公司加速成长。

2023年以后，轻加盟助力整合扩张。2023年，公司收购汉高信息及镜联易购控股权，并入驻本地生活平台，借助信息化平台提升供应链效率，借助线上流量为门店引流，为加盟拓店夯实基础，加快实现构建全国领先眼镜零售销售网络的目标，行业整合步伐有望加速。

2、股权结构：股权集中程度高，新股东带来新机遇

截至23Q1，公司创始人刘晓（ALEXANDER LIU）与妻子范勤（LOUISA FAN）为博士眼镜的实际控制人，双方直接持有42.65%的股权，员工持股平台建水县江南道企业管理有限公司持有2.12%的股权。2022年5月，刘晓先生将其5%股权转让给飞象资产管理的飞象尊享私募证券投资基金。飞象资产的股东夏伟奇拥有多年金融从业经验，担任多家投资公司的股东或法人，新股东的加入有望赋能公司战略升级。

3、管理团队：董监高行业经验丰富，激励计划增强团队稳定性

（1）管理团队经验丰富，长期参与公司经营

创始人刘晓夫妇自1993年创立第一家眼镜店起，深耕眼镜行业三十载，具备丰富的行业经验。管理团队其他成员均为专业背景出身，有丰富的管理、研发、销售经验。

管理团队成员长期参与公司经营，董事兼副总经理刘开跃先生于2001年入职公司，董事兼副总经理刘之明先生于1997年入职公司，董事、副总经理兼董秘杨秋女士于2003年入职公司，管理团队稳定，助力公司长期稳定发展。

（2）股权激励充分，赋能企业发展

公司的股权激励计划充分调动各级员工积极性，赋能企业发展。2021年，公司股权激励计划首次授予激励对象总人数共计347人，合计限制性股票172万股、股票期权446万份。预留部分授予激励对象总人数共计57人，合计限制性股票15万份，股票期权50万份。

目前，首次授予和预留部分的限制性股票第一个解除限售条件和股票期权第一个行权条件已成就，已解锁的限制性股票数量合计67.58万股，可行权的股票期权合计155.8万份。

4、财务状况：业绩稳健增长，结构升级导致毛利略微下滑

（1）营业收入稳定增长，具有一定抗周期能力

公司营业收入总体稳健增长，光学眼镜及验配服务为营收增长主要动力。

2018-2022年，公司营收从5.66亿元增至9.62亿元，对应CAGR为14.18%；归母净利润从0.59亿元增至0.75亿元，对应CAGR为6.10%。受疫情影响2020和2022年营收增速放缓，23年Q1疫情影响消退后营收即恢复快速增长，同比增速达40.06%。

分产品看，公司产品可分为光学眼镜及验配服务、隐形眼镜系列产品和成镜系列产品，2022年分别贡献营收6.55/1.46/1.02亿元，占比72.53%/16.19%/11.28%，2018-2022年的CAGR分别为14.89%/6.38%/12.42%，光学眼镜及验配服务为公司营收主要来源。

线上线下一体化融合布局，线上渠道增速强劲并为线下门店引流。

2018-2022年，公司的线下销售额从5.52亿元增长到8.35亿元，CAGR为10.89%，线上销售额从0.14亿元增长到1.27亿元，CAGR为74.03%。

线上渠道销售份额从2018年的2.45%增长到2022年的13.21%，2022年线上交易总额（GMV）达14,360.22万元。

此外，公司在抖音、美团等本地生活服务平台开设官方账号，利用内容营销与团购券互为补充引流顾客到店，推进线上线下一体化融合布局。

2022年公司线上团购券交易合计金额为0.90亿元，同比增长22.00%，与团购券相关的线下订单GMV为1.15亿元，实现了对线下门店的高效赋能。

（2） 产品结构变化致使毛利率下滑，但盈利能力保持稳健

产品结构变化使毛利率下滑，费用管控能力强使净利率保持稳定。2018年-2023Q1公司销售毛利率从74%下降至59%，主要是公司产品结构和销售策略调整所致，定位高端的国际品牌及功能性镜片销售占比提升，其低毛利特点导致公司总体销售毛利率下滑。

但公司费用管控能力较优，2018年至2023Q1，公司的销售费用率、管理费用率分别下降14.58%至36.38%、下降3.12%至6.92%。在优异的费用管控能力下，公司净利率保持稳定，2018年-2023Q1均维持在10%左右的水平。

二、行业：后疫情时代配镜需求有望回补，下游零售行业整合空间较大

1、产业链：上游厂商提供原材料和设备，中游制作加工后交付下游零售服务

产业链上游玩家主要为生产橡胶、树脂、玻璃等原材料及辅料和模具、光学添加剂等用于镜片加工的设备供应商。中游的镜片生产商主要负责加工生产镜片成品、定制车房片和设计研发材料薄膜、光学与工艺技术等相关工作。

下游玩家主要由连锁眼镜零售商和零售门店、民营眼科医院和综合医院附属配镜中心等构成，直接为终端消费者提供验光、配镜、镜片镜架装配和试戴体验等服务。

2、镜片：头部聚集现象明显，刚性需求支撑销量持续走高

（1）市场规模：疫情暂时抑制需求释放，刚需属性将带来后疫情时代的需求回补

疫情短暂抑制配镜需求的释放，疫情影响消退后将实现反弹，预计2023年我国镜片行业零售额预计突破三百亿。

根据Statista，眼镜行业较依赖线下消费场景，整体销售额与疫情形势关系紧密，2020-2022年我国眼镜行业零售额分别-10%/+6%/-7%，2022年销售额为797.40亿元。

近年来镜片在全眼镜行业中的占比维持在40%左右的水平，2022年镜片行业销售额为299.3亿元。

但我们认为疫情只是短暂抑制配镜需求的释放，预计疫情影响消退后销售额将实现反弹，2023年全行业销售额有望达到908.5亿元，镜片行业销售额有望达到339.4亿元，超过疫情前的水平。

（2）现状：行业集中程度较高，头部聚集现象较为明显

从销售额的分布角度看，中国镜片市场集中程度较高，CR5占比近七成。

2021年国内镜片行业市场份额前五名分别为卡尔蔡司、依视路、万新眼镜、豪雅和明月镜片，CR5为68.6%，其中卡尔蔡司和依视路占比均超过20%。

从销售量的分布角度看，头部企业市场份额占据半壁江山。2021年国内镜片市场CR5为49.9%，其中万新眼镜以超过15%的销售量占据榜首，明月镜片以10.1%的份额位列第二，鸿晨光学、汇鼎光学、优立光学、新天鸿光学分别位列三至六名，市场份额分别为8.9%、8.3%、7.4%及5.4%。

（3）未来：我国近视人口基数庞大但眼镜更换频次偏低，未来行业增长空间广阔

根据美国眼科协会数据显示，2020年亚太高收入地区近视率远超全球平均值，2020年近视人数占比53.4%，已经超过半数并远高于全球平均水平，相比之下，非洲东部、中部、西部、大洋洲近视率仅占10%-15%左右，为全球近视率较低水平。

国内市场超半数消费者拥有多副眼镜，但更换频率普遍较低，眼镜行业增长前景广阔。

根据艾瑞咨询数据显示，2021年超69.2%的国内消费者更换或新购入眼镜频率超1.5年，其中48.9%的消费者换镜频率集中在1.5-2年，而换镜频率低于1年以内的消费者仅占10.7%。

当前，随着消费观念的改善和消费能力的提升，“一人多镜”愈发普遍，根据艾瑞咨询数据统计，约52.1%的消费者拥有2副及以上的眼镜。未来国内消费者换镜频率将进一步提高，眼镜行业拥有广阔的增长前景。

近视低龄化的趋势及各类防控政策的落地助推青少年近视防控产品需求的增长。

我国青少年近视问题严峻，根据国家卫健委统计，2014年全国中小学生近视总人数突破1亿人次，其中小学生/初中生/高中生近视率分别为45.7%/ 74.4%/ 83.3%。

随着国家对儿童青少年近视防控的高度重视，以及全国各地有关儿童青少年近视防控政策的落实，到2020年全国儿童青少年各年龄层近视率均有所下滑（6岁儿童/小学生/初中生/高中生近视率分别为14.3%/ 35.6%/ 71.1%/ 80.5%），但仍与国家2030近视防控要求（6岁儿童/小学生/初中生/高中生近视率分别不高于3%/ 38%/ 60%/ 70%）有着一定的差距，近视防控任务艰巨。

伴随着收入水平和工作压力的双重提升，成人对于功能性眼镜的需求愈加旺盛。

根据艾瑞咨询，针对不同用眼防护应用场景，功能性镜片可分为光敏感镜片、成人渐进镜片、抗疲劳型镜片及有害光防护镜片等。代表性的功能性眼镜品牌包括依视路、蔡司、豪雅、明月镜片和万新眼镜。

随着老龄化社会进程的加速及银发网民数量的增加，老花镜需求迎来快速增长期。

根据Population Pyramid的统计，2000-2020年间我国老龄化进程不断加速，60岁以上的人口比例由2000年的10.08%上升至2020年的17.84%，预计2030年60岁以上人口比例将达到26.19%，由生理结构变化带来的视力降低问题催生银发人群对老花镜的需求不断上涨。

根据艾瑞咨询的数据，2021年我国老花镜零售占比仅1.5%，远低于其他类型眼镜产品。随着老龄化社会进程的加速、银发网民数量的上升、老年人口消费能力的提升，对于老花镜的需求将逐渐释放。

3、零售：竞争格局高度分散，未来行业集中度有望提升

（1）竞争格局：准入门槛较低吸引众多参与者，竞争格局高度分散

眼镜零售行业聚集了众多的连锁眼镜零售商、眼科医院、综合医院附属配镜中心、个体眼镜零售门店等，竞争格局高度分散。眼镜零售行业准入门槛较低、门店覆盖率不足以及毛利率较高的特性，吸引大量玩家布局，包括大量中小型连锁品牌和夫妻老婆店，市场格局高度分散。

（2）外部：中国市场眼科医院数量逐年上升，中游镜片厂商入局零售赛道

眼科医院数量攀升。根据《中国卫生统计年鉴》和艾瑞咨询的数据，中国眼科医院数量由2014年的403家增长至2021年的1203家，CAGR为14.65%,其中95.10%为非公立的企事业单位或个人民办医院，以各类镜片销售及验配服务为核心的视光服务业务是眼科医院与诊所的重要收入来源之一。以国内民营眼科医院龙头企业爱尔眼科为例，2022年视光服务收入规模达37.79亿，占其总收入比例的23.46%。

中游镜片厂商切入零售赛道。以明月镜片为例，截至目前，明月镜片共开设2423家线下品牌体验店，并在天猫、京东、抖音等平台开设线上自营旗舰店。

（3）内部：传统连锁、新零售和个体工商户共同组成眼镜零售业态，市占率提升空间较大

根据业态，眼镜零售企业内部可划分为传统连锁品牌、新零售品牌和大量个体工商户三大类：

1）其中传统连锁眼镜店通常在全国范围内拥有较高的知名度和门店覆盖率，代表企业有博士眼镜、宝岛眼镜等；

2）新零售品牌的代表企业有木九十、LOHO等，大多强调产品的颜值与设计感，以提高顾客复购率，且通常为了节省开支，门店面积较小；

3）个体经营的夫妻老婆店通常以门店周边的常住居民为主要销售对象，具有开店时间长，客群稳定等特点。

眼镜零售门店覆盖率提升空间较大。

以博士眼镜和宝岛眼镜为例，截至2022年底，博士眼镜共开设513家门店，根据测算，其门店市占率约为0.5%，销售规模占比约为1%，宝岛眼镜共开设约1200家门店，门店市占率约为1.2%，销售规模占比约为2.3，行业集中度较低，未来门店数量的扩张将为市占率的提升奠定基础。

（4）未来趋势：龙头企业通过专业性或供应链优势打造核心竞争力，行业集中度有望提升

未来眼镜零售企业将通过差异化的战略实现高质量的发展，如提升验光专业性和售后服务质量的宝岛眼镜，或是利用自身渠道及供应链等优势开放轻加盟模式吸引个体工商户，提升门店覆盖率，整合行业资源的博士眼镜，行业集中度有望提升。

三、公司竞争力：线上引流+门店扩张+优质产品服务的供给，构建O2O模式的循环

公司为眼镜零售的龙头企业，将互联网模式融入公司经营理念，通过O2O的运营模式以实现线上线下的相互促进、协同发展。

公司从引流到获客、转化、提效的流程中发力，入驻本地生活平台汇聚流量，实现高效的引流；通过轻加盟模式扩大门店覆盖率，承接线上流量，强化履约能力；多样化的产品和专业化的服务有助于提升消费者满意度，促进会员转化，并根据大数据及用户反馈辅助经营决策，助力经营效率的提升，形成O2O模式的闭环，并为提升复购率奠定基础。

层层变革，致力于实现提质增效、行业整合的目标。

1、引流：入驻本地生活平台，汇聚线上流量为门店引流

入驻本地生活平台，依据各平台的特点进行团购券的推广，提升品牌声量。

2022年，公司开始布局抖音本地生活业务，并通过同城推送、达人探店及顾客口碑视频、抢占同城搜索入口、直播间直播等方式向潜在客户推送团购券，将线上流量引到线下门店进行消费。

公司入驻抖音本地生活改变了人们对于眼镜这类低频消费品的消费习惯，从原本的“有需求再选购商品”变为如今的“通过低价与高频次及精准化的推送促进需求的产生”。

此外，公司在大众点评、美团等传统本地生活平台也有多年布局，积累了丰富商家数量与优质用户评价，满足已有配镜需求的消费者“根据其他用户对商家的评价购买团购券”的心智。

与其余上线本地生活的眼镜商家相比，博士眼镜具有出货速度快（供应链完善）、价格较低（龙头企业的规模优势）、营销方式全面（探店视频、图文好评与“博镜”直播间结合）、好评较多（提供优质产品及服务）等优势，在各平台上的团购券均有较高销量，投流效果显著，23年一季度博士眼镜在抖音上即获得超1亿次的视频曝光，通过抖音实现到店收入约4000万元，会员新增超50000人次。

2、获客：通过收购实现供应链的延伸，提升门店覆盖率以承接线上流量

公司通过收购打通上游，业绩承诺又为门店扩张的进度提供了一定保障，公司在供应链上中下游中的话语权得到提升。

汉高信息为眼镜行业垂直的ERP，将眼镜的各种参数编制成一套统一的编码，推动眼镜行业上下游的数字化；镜联易购则为企业客户提供全品类一站式线上直采渠道及配送服务。

公司于2023年2月28日签署《关于杭州汉高信息科技有限公司之股权转让协议》，收购汉高信息68%的股权；还签署了《关于杭州镜联易购网络科技有限公司之增资协议》，增资后合计持有镜联易购51%的股权。镜联易购需在业绩承诺期内完成一定的注册门店数及交易额的目标，为公司门店覆盖率及销售额的提升提供了一定保障。

公司的此番收购打通了上游供应商并扩充了下游客户数量，增强了公司在供应链上中下游中的话语权，提升了运营效率，为实现行业整合的目标奠定基础。

公司过去采取传统的加盟模式，门店扩张步伐较慢；而目前的轻加盟模式则采取循序渐进的原则，门店扩张效率大幅提升，有助于公司承接线上客流。公司原先的重加盟模式前期筹备时间较长，且需要较多的资金投入，门店扩张步伐受到阻碍。

2016年至2022年，加盟门店数量仅由14家上升至21家。

目前的轻加盟模式则分为三步：

1）普通加盟：加盟具有生存能力的老店，挂公司的授权灯箱，公司为其提供抖音运营流量支持及供应链支持，提升到店率与转化率；

2）加盟升级：单店采购额达到一定标准的店铺按直营店的标准进行装修，助力客单价的提升；

3）兼并收购：收购店铺部分股权，将加盟店转变成直营店，公司开始介入店铺经营。轻加盟模式降低了前期投入成本，大幅提升门店扩张效率，有助于公司承接线上客流，提高履约、交付能力。

3、转化与提效：提供多样化的产品及专业化的服务，形成O2O模式的闭环

公司多样化的产品及专业化的服务助力消费者满意度的提升，促进O2O模式闭环的形成。

到店O2O模式中产品及服务的质量为商家的核心竞争力，公司产品矩阵丰富，代理逾百个国际眼镜品牌并拥有16个镜片、镜架自有品牌，产品覆盖功能性镜片（含青少年近视防控型镜片、成人抗疲劳型镜片、渐进镜片）、成镜（太阳镜、老花镜）及隐形眼镜等品类，并配备专业的服务，为消费者提供从挑选产品、到验光配镜、佩戴调试、售后服务的一站式服务。

1）儿童功能性镜片：近视防控产品矩阵丰富，离焦镜片带来收入增量。

在近视低龄化的背景下，父母对青少年视力保护的重视度持续上升，公司通过代理国际知名品牌及销售自有品牌切入近视防控赛道，目前在售的离焦镜片品牌包括豪雅、蔡司、依视路、尼康，以及自有品牌德纳司。

近视防控镜片具有客单价及复购频次较高的特点，在公司销售额中的占比逐年上升，22年离焦镜片销售额占比约为25%。

2） 成人功能性镜片：满足成年人差异化需求，向“一人多镜”的目标进发。

公司的成人功能性镜片包括渐进多焦点镜片、防蓝光镜片、抗疲劳型镜片、驾驶型镜片等，在消费升级的背景下，功能性镜片的销售额提升明显，21年“抗疲劳型镜片”销量同比增长超过40%、“成人渐进镜片”销量同比增长超过40%，22年成人渐进镜片的销量同比增长21.81%。

3）智能眼镜：坚持 “舒适的科技”的理念，赋能智能眼镜的发展。

公司与华为、Roki达成深层次合作，为用户提供定制化的线上配镜服务，华为三代智能眼镜、“ROKID AIR”等智能眼镜销售额的稳健增长扩宽了公司的营收来源。

此外，公司与雷鸟创新于2022年5月达成战略合作，探索近视镜与光波导AR 眼镜的最佳融合方案，并在门店实现智能眼镜产品的展示及体验，在设计和销售两端对智能眼镜进行赋能。

4）视光中心：提高专业化服务水平，打造三位一体眼健康服务模式。

公司携手公立医院及社康机构有序推进综合视光服务新模式，合作开设视光中心，开展近视防控、视觉康复训练等业务，逐步完善近视防控和眼健康周边产品矩阵。

截至2022年底，公司已建成12家视光中心，产品线已覆盖离焦镜片品牌4个，角膜塑形镜品牌6个，护理液品牌6个，视觉训练产品品牌4个，眼周边健康产品品类11个。

目前视光中心检查和服务的重点群体是青少年，离焦镜片的销售额占比较高，部分视光中心门店中离焦镜片的销售额占比已达50%。

5） 验光服务：系统化员工培训与先进验光仪器结合，提升验光服务的专业性与准确性。

公司在人员及设备方面保持较高的投入，建立了标准化专业人才输出机制，通过开展眼镜验光员、眼镜定配工职业技能等级认定考核，为公司输送持有初级、技师眼镜验光员证书的人才，确保每家门店配备至少两名持证验光师。此外公司还引进了先进的电脑综合验光仪、裂隙灯、电脑全自动镜片加工机、磨边机等，为眼镜的验光准确和佩戴舒适提供保障，有助于提升客户满意度。

在完成O2O模式闭环的基础上，公司还通过精益化的会员运营将公域获取的用户引导到私域，实现消费者的留存，为提升复购率奠定基础。

从抖音等公域渠道下单的客户在完成产品的购买后，会从普通消费者升级为会员。根据积分的不同，公司将会员划分为银卡、金卡、钻石卡三个等级，不同等级的会员享有差异化的优惠券、会员折扣、年度礼包、专享服务等，阶梯式的会员权益有助于吸引消费者为了更高层次的会员权益而进行复购。

精益化的会员运营使公司在完成O2O模式闭环的基础上，将公域流量引至私域，实现消费者的留存。

4、轻加盟模式顺利推进，行业整合趋势确定

轻加盟模式带来公司与加盟商的双赢局面，双方合作意愿强烈。对公司而言，轻加盟模式大幅提升了门店数量，且未来加盟费的收取、平台上商品的差价为公司打开了新的营收来源。

对市面上的夫妻老婆店而言，轻加盟模式的吸引力在于：

1）镜联易购平台能提供较低的价格、较快的响应速度及较为丰富的产品；2）初始成本较低，公司一年内免收加盟费；3）加盟循序渐进，门店具备一定自主权，可选择是否进入下一阶段；4）博士眼镜等龙头公司在本地生活的上线带来了流量的分流，眼镜零售行业内部的竞争日渐激烈，夫妻老婆店面临客流流失的风险。

在多渠道引流的背景下，线上GMV及团购券销售金额快速提升，公司新战略的吸引力得到彰显，门店扩张有望稳步推进。

目前公司正处于轻加盟模式推进的早期阶段，正在通过供应链及抖音流量扶持提升加盟的吸引力。

从各本地生活平台的团购券交易金额来看，大众点评仍为消费者购买团购券的主要渠道，占比37%，包括抖音在内其他本地生活平台的增速显著，同比上升74%。

此外，2022年公司线上交易总额（GMV）为1.4亿元，同比上升33.6%，其中博镜直播间上线不到一年已贡献了742万元的GMV。

公司投流效果显著，新战略的吸引力得到彰显，镜联易购平台的注册用户新增数量正逐步释放。虽然平台注册用户转化为活跃用户及加盟门店用户仍存在一定的不确定性，但我们对公司门店扩张、行业整合的步伐持乐观态度。

四、盈利预测

公司为我国眼镜零售龙头企业，产品及渠道优势显著，行业整合目标可期。

公司产品矩阵丰富，并配备专业的服务，为消费者提供从挑选产品、到验光配镜、佩戴调试、售后服务的一站式服务。

此外，公司在原本供应链优势的基础上，从引流、获客、到转化与提效的流程中发力，通过轻加盟模式进行行业整合。

目前公司已收购汉高信息与镜联易购，提升供应链效率，且线上平台引流与线下门店扩张相辅相成，投流效果显著，加盟顺利推进，注册门店数稳健增长。

公司在疫情期间业绩仍保持增长趋势，后疫情时代逐步深化其O2O战略布局，营收更是迅速回补，我们预计公司23-25年营业收入为12.0 /15.7/20.6元，分别同比增长25%/31%/31%。

五、风险提示

1、行业竞争加剧风险。目前眼镜零售行业整体集中度较低，市场竞争较为激烈，眼科医院逐步扩张、中游厂商切入赛道、个体工商户数量较多，若公司不能保持自身产品、渠道的优势，竞争力将被削弱。

2、门店扩张进度不及预期风险。公司目前通过轻加盟模式进行门店扩张，我们预计轻加盟模式在23-25年将分别贡献0.52/1.42/3.16亿元的收入增量，但轻加盟模式尚处于起步期，若未来门店扩张进度不及预期，或为公司业绩带来不利影响。

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报告来自【远瞻智库】